Az "őrület" megszüntetésének kulcsa: hogyan találhatja meg a nyugalmat az állampapírpiac?

Az "őrület", ahogy Nagy Márton gazdasági csúcsminiszter fogalmazott a lakossági állampapír piacon kialakult szituációra, nem csupán az 1000 milliárd forint feletti kamatfizetésről szól (amely teljesíthető), hanem sokkal inkább arról, hogy a befektetők most a jövőjüket is formálják a tartott állampapírok révén. A tét nem kicsi: a teljes magyar államadósság 10%-a forog kockán, és ez mindössze három hónapon belül megmozdulhat. A kihívás valóban jelentős, de nem megoldhatatlan. Az eddigi alternatívák azonban elég szűk keresztmetszetet mutatnak; sürgősen szükség lenne egy új konstrukcióra a lakossági állampapír palettáján, amely a PMÁP-pal ellentétben valóban, valós időben és az inflációhoz igazítva biztosítaná a kamatfizetéseket.

A Prémium Magyar Állampapír (PMÁP) jelentős késleltetéssel követi az inflációt a kamatfizetésben. A 2025 január-március között kifizetett kamatok a 2023. év átlagos inflációja alapján kerülnek meghatározásra. Ez azt jelenti, hogy a 2023 januártól decemberig tartó időszak havonta közölt éves inflációs adatainak az átlaga plusz egy kamatprémium kerül kifizetésre. 2025 márciusában tehát a megkapott kamatot részben a 2023. január és 2022. január között mért áremelkedés is befolyásolja. Ez több, mint két év időbeli eltolódás. Nagy valószínűséggel csökkenő inflációs környezetben ez hatalmas extraprofit elérését teszi lehetővé: a 2024-re kifizetésre kerülő kamatok (PMÁP sorozattól függően akár) 15%-kal haladják meg a tavalyi átlagos inflációt, azaz ekkora reálhozamot biztosítanak.

Eddig a történet "pozitív" vonalán haladtunk. Ha előre tekintünk, a környezet emelkedő inflációval bonyolultabbá válik a PMÁP fenntartása, ami nem feltétlenül magától értetődő választás a befektetők számára. Ugyanis a 0,25-0,75%-os, de akár 1,5%-os kamatprémiummal is könnyen előfordulhat, hogy a kamatfizetés időszaka alatt az infláció mértéke meghaladja a kifizetett kamatot, köszönhetően az időbeli eltolódásnak. A befektetők terveiről a meglévő prémium állampapírjukkal kapcsolatban a Bankmonitor egy felmérést készített.

Mindez egy élő példán: X.Y. magánszemély, aki 2027/J PMÁP-ba fektetett korábban, 2025.január 27-én megkapta a 18,35% kamatot és egészen pontosan tudja, hogy 2026. január 27-én 4,45% kamatot fog kapni (a 2024-es átlagos infláció = 3,7% plusz 0,75% kamatprémium). Úgy, hogy közben a 2024 decemberi infláció már 4,6% volt, a gazdasági elemzők jelentős része pedig 2025 egészére magasabb átlagos inflációval számol, mint a tavalyi 3,7% volt.

A magyar lakossági állampapír piacon nagy hiányosságot képez egy VALÓDI inflációkövető kötvény, amelynek januári kamatfizetése az előző év inflációs adataihoz lenne kötve. Egy ilyen konstrukció lehetővé tenné a befektetők számára, hogy pontosan lássák, milyen mértékű hozamot érhetnek el az infláció felett, miközben nem kellene azon töprengeniük, hogy emelkedő vagy csökkenő inflációs környezetre számíthatnak. Jelenleg a PMÁP-ok esetében a befektetők csökkenő infláció esetén még profitálhatnak, viszont emelkedő inflációs trend mellett veszteségeket szenvedhetnek el, vagy legalábbis relatív hátrányba kerülnek.

A PMÁP tulajdonosok több, mint 80%-a 10 millió forintnál nagyobb összeget tart ebben a befektetésben. Ilyen mértékű pénzügyi vagyon mellett a befektetők jelentős része vélhetően (önállóan, vagy tanácsadói segítséggel) képes megfelelő döntést hozni arról, hogy a következő egy évben elérhető kamat és az infláció várható elmozdulása mit jelent számára. Ezt támasztja alá az a tény is, hogy a "szuperállampapírként" indult MÁP Pluszból kevesebb mint másfél év alatt a befektetők 75-80%-a eltűnt, eladták a papírokat, mivel megszűnt a papír pénzügyi racionalitása (akkor szerencsés volt a helyzet, mert az új befektetési célpont is állampapír volt, a sokkal több kamatot kínáló PMÁP).

Egy olyan kötvény esetében, amely valóban követi az inflációt, a helyzet lényegesen átláthatóbb. A befektetők akkor döntenek a vásárlás mellett, amikor a kötvény kamatprémiuma – legyen az 0,5%, 0,75% vagy bármely más aktuálisan elérhető mérték – számukra kielégítő. Ebben az esetben nincs szükség arra, hogy megpróbálják megjósolni a következő év inflációs ütemét. Az ügylet tiszta és egyszerű: a befektetők akkor mérlegelik a kötvény megvásárlását, ha más befektetési lehetőségek magasabb hozamot kínálnak az inflációval összevetve, miközben a kockázatok is a latba esnek.

Amennyiben egy valódi inflációkövető kötvény jön létre, kulcsfontosságú, hogy a kiindulási alap ne az éves átlagos infláció legyen, hanem a két kamatfizetés időpontja közötti konkrét árváltozás. Csak így biztosítható, hogy a kötvény ténylegesen kompenzálja az adott időszakban tapasztalt áremelkedéseket (a bizonyítás részleteit most mellőzzük).

Az USA-ban bárki által megvásárolható államkötvény az 5, 10, vagy 30 éves lejáratú TIPS (treasury inflation-protected securities). A kötvény fő jellemzői:

Jelen sorok írásakor az 5 éves futamidejű TIPS 1,87%-os hozammal, a 10 éves 2,18%-os hozammal, a 30 éves 2,46%-os hozammal vásárolható meg.

A TIPS tökéletesen likvid és piacképes, azaz bármikor eladható. Teljesen természetes, hogy futamidő előtti értékesítés esetén a vásárláskor kalkulált hozamnál kisebb/nagyobb tényleges hozam is realizálható annak függvényében, hogy időközben a piaci kamatok hogyan alakultak. (Mielőtt bárki rohanna amerikai TIPS-et vásárolni érdemes tisztáznia a befektetés adó vonatkozásait, melynek bemutatása jelen írásnak nem része.)

A közvélemény figyelme jelenleg elsősorban arra irányul, hogy milyen mértékű kamatot kell az államnak kifizetnie, valamint mekkora összegű tőke visszafizetése esedékes az aktuálisan lejáró állampapírok esetében 2025-ben, melyek együttvéve 3000 milliárd forintot tesznek ki. Azonban a helyzet sokkal komolyabb, hiszen ha a PMÁP (Prémium Magyar Állampapír) megtartásának indokoltsága megszűnik, akkor a kamatfizetést követően a befektetőknek el kell dönteniük, hogy a még le nem járt kötvényeket megtartják-e. Ez a döntés összesen 8200 milliárd forintot érinthet.

Az alábbi ábra azt mutatja be kumulatívan, heti bontásban, hogy 2025. január és július között mekkora a PMÁP kamatfizetés és a mögöttes kötvények tőkekövetelése (visszaváltás esetén) az állam felé. Március végéig már a tavaly év végi teljes államadósság (55 479 milliárd forint) 10%-áról fognak dönteni a lakossági befektetők. Július végéig ez az arány szinte a 8 200 milliárd forint összértékkel eléri a 15%-ot. Ezért stratégiai kérdés, hogy az állam bent tudja-e tartani a lakosság pénzét állampapírokba. Félreértések elkerülése végett: szó nincs arról, hogy fizetésképtelen lenne az állam. A fő kérdés, hogy milyen állampapír ajánlat mellett lesz hajlandó a lakossági befektetők (már kielégítő része) állampapírban tartani továbbra is a pénzét.

Az Államadósság Kezelő (ÁKK) bejelentette, hogy lépéseket tesz a jelenlegi helyzet kezelésére. Ez a lépés teljesen érthető és szükséges. Vizsgáljuk meg, milyen konkrét lehetőségekkel élhet az ÁKK a lakossági megtakarítások megőrzésére, vagy ha ez nem lehetséges, milyen új forrásokat vonhat be:

Ezen alternatíva több ok miatt sem valószínű:

A) több állami szereplő többször is határozottan kiállt a visszavásárlási feltételek fenntartása mellett és

B) Ha ez a helyzet bekövetkezne, az a 12-13 év alatt kiépített bizalom megrendülését eredményezhetné a lakosság részéről az állampapírok iránt. Ez pedig hosszú távon jelentős károkat okozna az államadósság kezelésében. Jelen állapot szerint a teljes magyar államadósság 20%-át a lakosság finanszírozza, így a magánszemélyek bizalmának megőrzése kiemelkedően fontos.

Ahogy már korábban említettük, a PMÁP (Prémium Magyar Állampapír) befektetések túlnyomó része, több mint 80%-a olyan magánszemélyek kezében van, akik legalább 10 millió forintot fektettek be ezekbe a kötvényekbe. Ekkora tőke mellett jogosan feltételezhetjük, hogy az érintettek pénzügyi döntéseik során messze meghaladják az átlagos tudatosság szintjét, és valószínű, hogy alaposan megfontolják a deviza alapú alternatívák előnyeit is. Érdemes megemlíteni, hogy az amerikai inflációkövető kötvények jelenlegi hozama infláció +2% dollárban, ami szintén vonzó lehetőség lehet a befektetők számára.